利率调整使市场迎来阶段性投资机会

央行在4月27日调高了1年期贷款基准利率27个基点，并在随后召开了各大商行的窗口指导会议，对规范信贷进行了部署。央行没有如市场所预料的那样选择“上调存款准备金率+下调超额存款准备金利率”的调控方式，可见央行对宏观经济并不悲观。据我的揣测，央行可能对当前经济做了如下判断：
1、虽然3月份各项指标不容乐观，但高增长态势可能并不具备持续性。3月份，GDP增长率达到10.2%，城镇固定资产投资增长率为29.8%，但这种增长更多的是依靠地方政府的投资热情，而非实体部门的投资欲望。今年是“十一五”规划的开局年，地方政府往往一拥而上（1-2月，地方投资占比89.7%，中央投资仅占10.3%），而不考虑投资的节奏和规模。因此，这种依靠政府行为所致的投资高增长，其持续性很难保证，而且更多的仰赖于行政调控，而非价格调控。这也表明，目前央行并不支持经济过热的论调。
2、信贷的增长具有外生性。1-3月，金融机构的新增信贷额达到1.26万亿，超过央行年度调控目标的一半。与此同时，3月末，我国的外汇储备达到8751亿美元，比上年末增加563亿。在企业强制结售汇的情况下，金融机构被迫将美元外汇转变为人民币存款，使其负债项目急剧增加。由于金融机构的资本约束压力逐渐减弱，同时WTO保护条款的最后期限的迫近，金融机构更多地追求盈利和减少不良贷款率。在当前债券低收益率的背景下，金融机构为控制投资风险，不得不更多地倾向于投放贷款。因此，信贷的爆发性增长，可能来源于结汇的压力而具有强烈的外生性，而非实体部门真正的投资驱动。
3、信贷的增长具有投机性。从3月份的数据看，短期贷款和票据融资所占的比重较大。根据第一财经的报告，目前金融机构的月贴现利率0.23%左右，有的甚至低于0.2%。按照相关规定，金融机构的贴现利率应该在央行的再贴现利率上加点，目前再贴现利率为3.24%（0.27%/月），远高于金融机构的贴现水平。同时，由于短期融资的审核较为简单，往往不涉及真正的交易行为，因而这部分信贷可能带有投机色彩，钻了监管的漏洞。短期信贷的增加，也部分佐证了信贷的增长更多地来自于金融机构本身的投放冲动，而非实体部门的投资欲望。
4、人民币升值压力巨大，但升值将是个渐进的过程。根据美国的统计，美中之间的贸易逆差达到2020亿美元，占到美国全球贸易逆差总额的26.3%。虽然测算方法有差异，但美中之间的巨大逆差却是不争的事实。巨额贸易逆差的存在，不断引发贸易摩擦，从而增加了人民币升值的压力。周小川行长3月份曾表示，中国将在2-3年内实现贸易基本平衡，这也表明人民币升值将是个渐进的过程。
如果上述揣测成立的话，我认为可以得出如下结论：
1、投资反弹并没有造成供给能力的紧张。可以看到，自05年2月份开始，固定资产投资增速稳步回升，显示较大的反弹动力，但并没有造成供给能力的紧张。如果整体经济的供应能力紧张，将出现两个现象：整体价格水平的上升和贸易顺差的缩小。但迄今的数据显示，贸易顺差仍然维持较高的水平（3月份达到112亿美元），整体的价格水平也持续下滑（3月份仅0.8%），这表明当下产能过剩问题仍然存在，经济供过于求的情形并未出现实质性逆转。在这种背景下得出“经济将持续加速”以及“中国进入加息周期”的结论将是草率的。在供给过剩的前景下，可能防止通缩比通胀更加贴切。
2、窗口指导将扮演更加重要的角色。此次央行仅调整了信贷基准利率，而没有相应变更1年期存款利率，这表明央行有意扩大金融机构较高的贷存利差水平，以综合信贷规模缩减对盈利带来的负面影响。但就调整贷款利率本身而言，对信贷的控制力有限。因为贷款利率的上限早已放开、并有下浮10%的自由度，目前加权贷款利率为6.07%，仍然高于调整后的利率水平，所以单纯依赖贷款利率很难消减贷款规模。况且本轮信贷的增长具有外生性，更多地来自于金融机构本身的投放欲望，因而窗口指导才是最直接、最有效的手段。窗口指导将涉及金融机构信贷投放的节奏、规模，甚至对贴现融资进行规范，我认为调整的效应将在5月份得以体现。
3、汇率才是货币政策的重点。央行并没有选择上调法定存款准备金率，而且在调整贷款利率的同时也没有相应变更存款利率，考虑到存款利率与收益率之间的密切关系，我认为央行对升值压力十分警惕。在美联储加息行将结束的情况下，央行将有意维持本外币之间稳定合理的利差为升值创造条件。这表明央行中长期的货币政策的重点仍是汇率，任何经济的波折都可能以此为界限。
4、回收流动性将仰赖于公开市场操作。前期市场利率的大幅上涨，其原因在于市场预期倾向于央行将调整法定存款准备金率以及五一节的迫近，但这并不表明市场流动性充裕的局面出现了逆转。3月份，M2的增速达到18.8%，高于央行17%的调控目标。金融机构人民币存款增速达到19.6%，处于04年以来的高点，新增7861亿，存贷差进一步扩大。这表明金融部门的流动性并没有实质性改变，市场利率的反弹更多的来自于市场的趋同预期以及四大行的趁机逼空。在政策渐渐明朗的情况下，央行将会通过公开市场操作来回笼资金，以避免对利率产生过大的波动。操作的手段将以公开发行央行票据和正回购为主，同时不排除定向发行央票和汇率互换的可能性。
5、继续出台严厉政策的可能性很小。上调贷款利率本身是央行的一种妥协，表明其对汇率的“投鼠忌器”。同时考虑到金融部门3月份超额准备金率仅为3%、流动性管理能力低下的现状。因此，短期内出台如“上调法定存款准备金率”等严厉政策的可能性微乎其微。当然，如果数月内的经济数据没有得到改善，央行如我揣测的判断已经发生改变，那这种可能性则会出现。

从根本上讲，上调贷款基准利率的行为，表明了央行控制信贷规模的决心和目的。在信贷规模得以控制的前提下，金融部门的负债将会更多的流入债券市场，这会促使收益率出现回调，对债券市场产生利好。同时，人民币升值注定是个渐进的过程，在多次冲“8”未果的背景下，这种判断将会更加坚定。因此，市场利率将会回落，但这个过程会由于央行的公开市场操作而变得缓慢。基于中美之间应该维持稳定的利差，我认为7天回购利率近期将回到1.55%-1.65%的区间，相应的1年期央票的收益率将会在1.82%-2.1%之间。在此轮调整中，各期限国债平均上升了25BP，特别是5年期中期债升幅达到40BP。在消除负面预期的情况下，市场迎来阶段性投资机会。
之所以说阶段性，是基于长期的判断。虽然当下的收益率有所上升，但仍处于较低的水平。在经济的供过于求以及升值预期带来的充裕资金的情形下，这种低收益率态势或可以维持下去。但一旦产能过剩的局面得到消除、升值的博弈空间得到瓦解，只要其中一项成为现实，那么低收益率时代就会结束，债券便无任何投资价值。就目前各部委的动作来看，消除产能过剩可能会提前到来。

还算顺利

记得04年末，我写过一篇叫“老格的剑术、小川的推手”的文章。当时的背景是美联储进入加息周期，而人民币升值舆论骤然升温。文中我认为，不应该去讨论问题本身，而应该考量问题的根源。因为在我看来，格林斯潘和周小川都有艺术的天分。老格的剑术是“含糊其辞”，而小川的推手讲究“绵绵若存”。绵绵若存，还有种解释，就是温总理所谓的“出其不意”。

很显然，此次上调信贷基准利率，周小川已经深刻暗合了温总理“出其不意”的真正内涵，无论政策本身还是时机选择皆出乎意料。对此，一些市场人士和专家大概都会大跌眼镜，因为央行没有抛出他们此前所预料的那只“靴子”，而且抛出的时机都不是他们所想象的那样。

但央行的举措却是我此前一贯探讨的结论，只不过那时我的看法并不是市场的“主流”。流言止于智者，果不其然。

现在不应该再去争论央行会采取什么样的政策了，而应该考虑政策的影响力和深度。目前来看，央行暂时的政策重点，不在于利率，而是汇率，这对债市是个利好。

流言愈演愈烈，似乎市场已经为央行做出了相应的决定，即“上调存款准备金率+下调超额存款准备金利率”。而我不是很热衷于此，始终我都认为央行不应该采取头疼医头、脚疼医脚的策略，上面所说的中和性办法就属于此道。上调存款准备金率遏制流动性的膨胀，减小货币乘数以使货币供应量得到控制。但从历史上最近的两次上的经历看，效果只是暂时的，并不能从根本上解决流动性问题。再加上辅助的要下调超出利率，这种效果就更要打折扣了。
大家都注意到两个数据：投资、信贷，这两个数据都有较大幅度的增加，但目前还没有人对信贷中“短期贷款和票据融资大量增加以及居民消费性贷款少增”等现象做出合理解释。然而我认为，这些症结的存在是影响央行做出决策的关键，而非某些表面数据。关于投资增速的扩张，我们应该回答一个问题，即此轮投资的扩张是源于“实体部门的投资欲望”还是“金融部门的信贷冲动”？如果答案是前者，那么上调准备金率是个不错的法门；如果答案是后者，那上调准备金率只不过是隔靴搔痒、与虎谋皮。
然而，在我看来投资的扩张，其答案恰恰是后者，至少更多的是源于后者。存贷差的不断扩大，使金融部门急于寻找投资渠道。而渠道只有两个：债券市场以及信贷。债券市场的收益率不断下探，长期来看，并不存在投资价值。除此，只有信贷。短期贷款和票据融资的增加，或许就可以表明金融部门放贷的急迫性，因为审核的周期很短。甚至票据融资，往往并没有涉及实际的交易行为。
如果诚如我所预料的那样，上调存款准备金率就不是最好的策略了。而且如果选择“上调+下调”的中性策略，只会影响“存款准备金率”作为“巨斧”所应有的效果，这对决策者而言是不划算的。但如果调整信贷的基准利率，则可以改变金融部门在投资扩张中所扮演的角色，并能遏制投资的膨胀。
而且从汇率变化的角度看，在“冲8”未果后，央行的意图更加清晰，很显然，他要求人民币升值是渐进的，而非一蹴而就。在这种情况下，维系低利率环境是有必要的。但在预防投资过热的前提下，提高信贷利率才是最好的选择。
上面所写的文字，也把我拖入预测者的行列，也属于“流言”的一种。流言止于智者，这个智者就是周小川主席。让我们拭目以待。